Новости

Новое в оценке стоимости компаний за рубежом.

Проблема оценки стоимости компаний для ее владельцев,

потенциальных акционеров и инвесторов, страховых организаций

и налоговых органов, существует постоянно в условиях

рыночной экономики. Наука об оценке и ее практическое

применение находятся в непрестанном развитии. Они

обусловливаются такими фундаментальными сдвигами в мировой

экономике и финансах, как глобализация и либерализация

мировых рынков товаров, услуг, капиталов,

интернационализация производственной финансовой и сбытовой

деятельности предприятий, растущим профессионализмом

акционеров. Системы данных о деятельности корпораций

особенно на зрелых рынках в форме традиционной корпоративной

отчетности становятся все более запоздалыми или отстающими

индикаторами для оценки рыночной стоимости предприятия и

принятия на ее основе управленческих решений об инвестициях

или дезинвестициях, внутренних или внешних изменениях в

корпоративной структуре. Недостатки, заложенные в анализе

нынешней корпоративной отчетности, могут приводить к

серьезным потерям стоимости компаний в будущем.

В последнее время в западной практике

интенсифицировались поиски новых показателей, которые

используются в оценке компаний. Применение традиционных

показателей типа чистого дохода (прибыли), валового дохода,

использование затратного подхода к оценке наталкиваются на

существенные затруднения и проблемы. Их можно свести в самом

общем виде к двум группам: противоречия в отражении

хозяйственной деятельности в бухучете и временные

расхождения показателей. Эти проблемы хорошо известны долго

работающим оценочным фирмам. Аналитики решают их посредством

множественности оценок при применении доходного, затратного

и рыночного подходов и последующего экспертного усреднения

оценок в ходе их взвешивания. Тем не менее устранить

субъективность в оценке рыночной стоимости компаний не

удается до конца.

Такое противоречие заставляет оценочные фирмы

постоянно искать новые более совершенные и более

реалистичные методики оценки и ее показатели. Немаловажную

роль здесь также играют соображения острой конкуренции среди

оценщиков за привлечение клиентуры посредством своих

нововведений и других аналитических услуг.

Известно, что серьезные аналитики скептически

относятся к годовым отчетам (рипортам) корпораций своим

акционерам. Такой скептицизм проистекает из распространенной

практики приукрашивания (соблазна приукрасить) финансового

положения компании. Поэтому существует риск получения из

годового отчета нереальной информации для принятия

конкретного инвестиционного решения. Так, во многих

американских и европейских компаниях верхний эшелон

менеджеров начинает составлять годовой отчет за полгода до

его опубликования, причем для его написания привлекаются

профессиональные дизайнеры и журналисты. Многие корпорации

превращают свои отчеты перед акционерами в своеобразные

управленческие шоу. Иногда ответственными за окончательный

выпуск отчета становятся директора по связям с

общественностью, а не главные финансовые директора (офицеры).

Как правило, в сша годовой отчет акционерам состоит из

двух частей. Первая - описательная - часто опубликована в

виде письма президента компании. Здесь описывается

операционный результат деятельности корпорации за отчетный

период (год) и указываются направления хозяйственной

активности в будущем. Вторая часть содержит основную

финансовую отчетность: отчет о прибылях (убытках),

балансовый отчет, отчет о нераспределенной прибыли (retained

earnings), отчет о денежных потоках (cash flow). Компании

могут также представлять квартальную отчетность, хотя, как

правило, менее детализированную, статистические приложения

по финансовым абсолютным и относительным показателям за 10 -

20 лет своей деятельности.

Так, в сша серьезные аналитики и инвесторы

предпочитают специальную финансовую отчетность - более

детализированную и беспристрастную документацию типа

"рипортов 10-к", которая должна выпускаться в соответствии с

законодательством комиссии по ценным бумагам и биржам (sec).

Например, форма 10-к годового рипорта корпорации,

представляемого для sec в соответствии с актом sec от 1934

г., Включает части годового отчета акционерам и части отчета

по доверенностям для годового собрания акционеров, а также

годовой рипорт по форме 10-к с описями финансовых поло-

жений. Последняя часть содержит ряд описей, в том числе

обобщение инвестиций и сжатую финансовую информацию о

корпорации. Последняя включает балансовый отчет, отчет о

прибыли, отчет о денежных потоках. Кроме того, в других

описях финансового положения есть оценка отдельных статей

отчетности, краткосрочные заимствования и т.Д.

Американская литература по корпоративным финансам

приводит примеры компаний, которые уважительно относятся к

оценщикам и инвесторам. Например, инвестиционная компания

"berkshire hathaway", которую возглавляет известный

финансист у. Баффитт (warren, buffett), публикует свои

отчеты для акционеров, в которых специально выделяются

негативные моменты в деятельности фирмы.

Использование финансовой отчетности, взятой из

годового отчета, для проведения процедуры оценки ограничено

не только из-за желания верхушки менеджмента, но и в

результате сложности учетной практики. Например, отчет о

нераспределенной прибыли отражает часть прибыли, оставшуюся

у предприятия после выплаты дивидендов акционерам. Вместе с

тем потенциальному акционеру важно знать, чем обусловлен,

скажем, рост нераспределенной прибыли - эффективной работой

компании или выпуском новых акций.

Разные методы учета запасов (например, лифо, фифо и

др.), А также методы учета амортизации (например, ускоренный

или нормальный) могут соответствующим образом влиять на

учетную прибыль, особенно в условиях значительной инфляции.

Для оценочных фирм существенным элементом их

деятельности является выбор оптимальных показателей для по-

лучения наиболее реалистичной оценки рыночной стоимости

анализируемой компании. С учетной и налоговой точек зрения

наиболее важным показателем является чистая прибыль

компании. С финансовой же точки зрения аналитика более

важным показателем является денежный поток (саsh flow),

поскольку от настоящей стоимости будущих денежных потоков во

многом зависит рыночная стоимость самой компании. С точки

зрения главного финансового управляющего, денежный поток

также более важный фактор для достижения максимизации

стоимости акций компании, что, как известно, является целью

деятельности верхнего эшелона менеджмента. С точки зрения

оценочной фирмы наиболее важным принципом и посылкой в

оценке стоимости компании становится акционерная стоимость.

Ее максимизация опирается не на краткосрочный рост

манипулируемой балансовой прибыли, а на ожидания

долгосрочного, относящегося к прогнозам будущего чистого

денежного потока. С точки зрения акционеров, выплаты

дивидендов могут быть реально осуществлены, скорее, из

денежного потока, чем из прибыли, зафиксированной на бумаге

балансового отчета, даже если он имеет аудиторское

заключение.

Сложность оценки заключается также в синтезе двух

взаимосвязанных временных баз рыночной стоимости

предприятия: в существующих активах компании и ее будущем

росте. Нынешние активы служат источником будущего развития

фирмы. В свою очередь будущий денежный поток повлияет на

количество и качество активов. Показатели, взятые из

финансовой отчетности, как правило, имеют временную

ориентацию в прошлое, а рыночная стоимость рассчитывается на

основе прогнозных показателей денежных потоков, которые

приводятся к настоящей стоимости путем дисконтирования.

Современная теория и практика управления стоимостью компании

в общей системе менеджмента опираются на принцип

преимущественного выражения интересов акционеров в форме

роста акционерной стоимости. По мнению немецкого экономиста

в. Хабермайера, члена правления дойче банка, оценка

предприятий должна базироваться на принципе акционерной

стоимости (das shareholder - value - prinzip),

предполагающем максимизацию рыночной стоимости собственного

капитала предприятия. Оценка предприятия на базе этого

принципа должна основываться, по его мнению, на применении

не технического биржевого анализа, а фундаментального

анализа, включающего, в частности, определение премии за

риск собственного капитала и временную стоимость денег.

Приемлемость денежного потока в качестве

основополагающего показателя для оценки компаний

обусловливает вариации его применения в оценочной

деятельности. Например, известные американские компании

"boston consulting group" и "holt value associates"

используют в своих процедурах оценки уже получивший

признание показатель "денежный поток к инвестиционному

капиталу" (сash flow return on investment - сокращенно

cfroi). Услугами этих компаний активно пользуются менеджеры

более 200 фондов различных институциональных инвесторов при

управлении своими инвестиционными портфелями, причем

несколько фирм - в японии. cfroi Является одним из

относительных показателей доходности инвестиций. Он

позволяет эффективно учесть все финансово-экономические

нарушения, вызванные инфляцией, разными сроками жизни и

качеством разнообразных активов, разными методами учета

запасов и т.Д. В этом показателе синтезирован денежный поток

и создавший его капитал, рассчитанный аналитиками в ходе

нормализации достоверной финансовой отчетности.

Показатели, основанные на использовании денежного

потока, по мнению современной науки об оценке - более

высокого порядка, чем показатели, использующие учетную

прибыль, например доход на одну акцию или доходность на

затраченный капитал. Учетные манипуляции с доходами и

затратами компании могут скрыть реальное финансовое

состояние на бумаге. В результате такого предвзятого подхода

показатель "доходы на одну акцию" плохо интерпретирует

изменения в другом важном показателе - отношение курса

акции к доходу (price-earnings ratio), который традиционно

применяется в процедурах оценки корпораций. Например,

увеличивая срок износа основных активов, можно улучшить

показатель отношения цены к доходу. А применяя операционный

лизинг, чтобы вывести используемое оборудование за баланс,

можно улучшить показатель доходности затраченного капитала.

Международные стандарты учета также вносят свою лепту

в различия показателей из финансовой отчетности, ведь

национальные способы калькуляции амортизации, оценки

объектов интеллектуальной собственности, например товарного

знака, и т.П. Могут приводить к разным результатам.

Хрестоматийным примером здесь может служить немецкая

компания "даймлер-бенц", которая в 1993 г. Стала первой

фирмой, получившей листинг своих акций на нью-йоркской

фондовой бирже. По правилам немецкого учета в ее отчетности

была зафиксирована прибыль в 327 млн долл., А по

американским учетным стандартам у нее должен быть убыток в

1,1 млрд долл. Поэтому из-за расхождений в национальных

системах учета более предпочтительно проводить международные

оценки иностранных компаний с использованием денежного

потока, а не учетной прибыли.

Из теории корпоративных финансов известно, что целью

корпорации является максимизация акционерной стоимости

компании, которая находит рыночное выражение в динамическом

росте курса ее акций на вторичном фондовом рынке. Одной из

современных модных концепций оценки акционерной стоимости

стало измерение прироста стоимости. Лидером этого подхода

является американская консультационно-оценочная фирма стерн

стюарт (stern stewart), которая разработала и активно

внедряет в процедуры оценки компаний свой показатель. Он был

назван "экономическая добавленная стоимость" - эдс

(economic value added, или сокращенно eva). Растущее число

компаний в европе, азии и латинской америке обратились к

оценочной концепции стерн стюарт и подобных этой фирме,

предлагающих меру оценки деятельности корпораций через

прирост (падение) создаваемой стоимости. Клиентами стерн

стюарт являются даже такие крупнейшие корпорации, как кока-

кола, монсанто, проктор и гэмбл, сименс, ибм. Увеличивается

число ее клиентов среди фондовых аналитиков и инвестиционных

банков, например голдмэн закс, креди свисс ферст бостон и др.

Ценность показателя эдс - торговой марки стерн стюарт

- заключается в измерении прироста акционерной стоимости. Из

микроэкономики следует, что компания создает стоимость, если

доходность на затраченный капитал здесь выше, чем его

альтернативные издержки. Последние определяются доходностью

инвестирования в ценные бумаги других компаний аналогичного

качества (риска).

На этих фундаментальных экономических посылках основан

показатель эдс. Если он имеет положительное значение, то

оцениваемая компания создала стоимость за анализируемый

период. Если эдс отрицательна, то стоимость компании

сократилась. Квинтэссенция эдс состоит в разнице между

чистой операционной прибылью компании и финансовыми

затратами, связанными со стоимостью применяемого капитала.

Например, если капитал фирмы (ее подразделения) составляет

10 млн долл., А стоимость капитала - 10%, то целевая

прибыль компании должна быть не ниже 1 млн долл. Если фирме

удалось заработать 4 млн долл., То эдс положительна и равна

3 млн долл. На практике стерн стюарт подсчитывает эдс более

изощренно, предлагая своим клиентам нормализацию баланса

иногда до 164 корректировок его статей. Ниже показана

упрощенная методика подсчета эдс для одной из пищевых фирм

юар, а также одной из крупнейших в мире пивоваренных фирм

плюс к тому же владельца сети магазинов и отелей "south

аfrican breweries".