Новости

Новое в оценке стоимости компаний за рубежом.

Упрощенный подсчет эдс для фирмы sab в 1996 г. В

миллионах рандов юар:

экономический капитал

(economic capital)

= акционерный капитал 5799

(shareholders' equity)

+ амортизация гудвилла 1521

(goodwill written off)

+ капитализированные 930

кумулятивные неожиданные

потери (сapitalised

cumulative unusual loss)

(minority interests)

чистая операционная прибыль

после уплаты налогов.

(operating profit)

+ Расходы на погашение 689

процентов (interest expense)

- нетипичный доход (unusual 68

средневзвешенная стоимость

капитала.

(weighted avЕrage cost of 17,5%

капитала (cost of equity)

стоимость заемного капитала 10,7%

(cost of debt)

_________________________________________

эдс = чистая операционная

прибыль после уплаты

налогов - (экономический

капитал х средневзвешенная

стоимость капитала) = 3049 -

(15422 х 17,5%)= 350

_________________________________________

итак, нью-йоркская оценочная фирма начинает с подсчета

экономического капитала, включающего собственный и заемный

капитал, а также скорректированные статьи типа накопленного

или уменьшенного гудвилла в случае слияний и поглощений. И

хотя международные стандарты учета относят амортизацию

гудвилла как нематериального актива, возникающего в основном

от управленческого мастерства компании, от ноу-хау и от по-

ложительной репутации среди потребителей, к затратной статье

при определении учетной прибыли, фирма стерн стюарт относит

его, как и затраты на ниокр, к капиталовложениям, которые

способны давать прибыль в будущем. Далее следует подсчет

произведенного дохода после уплаты налогов. Фирма

подсчитывает стоимость капитала, используя модель

средневзвешенной стоимости капитала. Стоимость долга

представляет собой среднюю ставку привлечения всех видов

капитала. Стоимость собственного капитала определяется на

основе модели оценки капитальных активов (сapital аsset

pricing мodel), использующую, как известно, безрисковую

процентную ставку и премию за риск, содержащую

среднерыночную процентную ставку и коэффициент бета.

Наконец, подсчитывая абсолютную стоимость капитала и вычитая

ее из операционной прибыли, фирма стерн стюарт получает по-

ложительную (как в данном случае) или отрицательную

экономическую добавленную стоимость.

Методика расчета эдс фирмы стерн стюарт уже принята на

вооружение более чем в 300 фирмах по всему миру. В отличие

от показателей других ведущих оценочных фирм, например

cfroi, эдс относительно проста в использовании. Другим

достоинством эдс является ее применение для верхушки

менеджмента в качестве своеобразного сигнала предупреждения

будущего ухудшения финансово-экономического положения

компании. Ведь, как правило, уменьшение эдс предсказывает с

опережением уменьшение чистой прибыли. Иногда даже при

появлении негативной эдс чистая прибыль фирмы может расти,

как в случае с ибм в 1988 г. Тем не менее такой сигнал очень

важен для управляющих, чтобы принять важное решение, и

действительно в 1990 г. Ибм получила убыток. Сравнение

динамики эдс с динамикой чистой прибыли показывает их тесную

корреляцию с некоторым опережающим эффектом для эдс.

Таким образом, эдс, как, впрочем, и сfroi, стали не

только элементом современных процедур оценки компаний, но и

важным инструментом в системе корпоративного управления.

Кроме того, в ряде фирм "привязали" поощрение управляющих к

позитивным сдвигам в эдс, например получение бонусов и

опционов на покупку собственных акций. В результате такой

системы управления, основанной на создании добавленной

стоимости, управляющие в этих фирмах стали все более

учитывать стоимость используемого капитала. В результате

многие компании перестали разрушать свою стоимость.

Внедрение концепции эдс создало известную гармоничность и

более тесное взаимодействие между финансовыми и

производственными управляющими.

Кроме того, внедрение методик эдс позволило более

рыночно обосновывать необходимость или отсутствие

корпоративной реструктуризации, включая слияния и

поглощения. Корпорации сравнивали прогнозы рентабельности

новой корпоративной структуры со стоимостью используемого

капитала. Если первая была выше второй, то это служило

важным обоснованием реструктуризации старой корпорации. Эдс

заставляет компании пересматривать размеры своих запасов.

Оптимизируя их, они уменьшают затрачиваемый капитал и

повышают положительное значение эдс. Соответствующим образом

верхний эшелон менеджмента планирует структуру собственного

и заемного капитала, добиваясь снижения его общей стоимости.

Например, часто рост собственного капитала обходится фирме

дороже, чем привлечение заемных средств. В последние годы

все большее число корпораций занимались скупкой собственных

акций на вторичном рынке.

Вместе с тем разработанная стерн стюарт эдс

подвергается критике со стороны конкурентов - оценочных

фирм. Критики считают, что относительная простота эдс

является также ее недостатком. Упор директората на стоимость

капитала в методике эдс обедняет их стратегическое

долгосрочное планирование. Корпоративные стратеги, увлекаясь

эдс, не могут оценить долгосрочный риск и перспективы от

крупных инвестиционных программ для их корпораций.

Неизбежное ухудшение показателя эдс может заслонить

долгосрочную выгоду от расширения инвестиций.

Опора на эдс заставляет недальновидных менеджеров

стремиться к сокращению капитальных издержек, что

представляет фундаментальную угрозу для капитального

обескровливания предприятия в будущем.

Фирма стерн стюарт признает данный недостаток

показателя эдс и предлагает в ответ своим клиентам

использовать перенос части капитальных затрат, связанных с

крупными инвестиционными проектами, за пределы ожидаемого

срока окупаемости таких проектов. В таком же направлении

фирмы могли бы по совету стерн стюарт сглаживать чрезмерные

прибыли по сравнению с прогнозными расчетами в целевой

модели эдс в определенный временной период чрезмерными

капитальными затратами в другой период.

Вместе с тем другие оценочные показатели типа сfroi,

как, впрочем, и сама эдс, страдают от еще одного

существенного недостатка. Они рассчитаны на основе

исторических данных прошлой деятельности фирм. В результате

управляющие этих фирм при использовании указанных

показателей не могут достоверно оценить влияние текущей

корпоративной политики на будущую стоимость компании.

Пытаясь преодолеть этот существенный пробел, стерн стюарт

разработала новый показатель - "рыночная добавленная

стоимость", или сокращенно рдс (мarket vаlue added).

Показатель рдс рассчитывается как совокупный капитал

компании в виде суммы собственного капитала, заемных средств

и нераспределенной прибыли за вычетом стоимости акционерного

капитала и задолженности. Конкурент стерн стюарт - фирма

бостон консалтинг груп тоже предложила свой вариант

преодоления недостатка, связанного с временными

расхождениями. Ее относительный показатель - "совокупная

акционерная рентабельность", или сокращенно сар (total

shareholder return) - выражает отношение двух величин. В

числителе - разница в рыночной капитализации оцениваемой

фирмы за годовой период, а также дивиденды, выплаченные

акционерам; в знаменателе - базовая стоимость компании. Сар

обычно выражается в процентах. Чикагская оценочная фирма

хольт вэлью ассошиэйтс предложила свой показатель "хольт %

фьючер" (holt % future), основанный на модели cfroi. Этот

показатель определяет отношение совокупной рыночной

стоимости оцениваемой компании к ее будущим инвестициям.

Новое поколение показателей позволяет, по мнению их

разработчиков, соединить прошлые результаты деятельности

фирм с прогнозами их будущего роста. Более того, оценочные

фирмы уверяют клиентов в наличии у старых и новых

показателей очень тесной корреляции. Например, стерн стюарт

отмечает высокую степень вероятности улучшения показателя

рдс при улучшении показателя эдс.

Разница в методиках построения оценочных конкурентных

показателей обусловливает разные результаты при их

использовании. Например, составление списка лучших компаний

сша по каждому из показателей приводит к появлению разных

компаний в таком списке. Так, список крупнейших американских

компаний в 1995 г., Рассчитанных по показателю стерн стюарт

рдс, включает соответственно на первых местах coca-cola -

88 млрд долл., general electric - 81 млрд долл., merck & co

- 63 млрд долл. И др.

В свою очередь список лучших компаний (в среднем за

период 1991 -1996 гг.) Фирмы бостон консалтинг груп на базе

ее показателя сар включает соответственно на первых местах

3com - 92%, tellabs - 84%, emc - 74%. Список лучших

компаний в 1997 г. Фирмы хольт вэлью ассошиэйтс,

составленный на базе ее показателя "хольт % фьючер",

включает соответственно на первых местах coca-cola - 80%,

merck & co - 67%, johnson & johnson - 64% и др. Разница в

списках компаний отчасти объясняется разными временными

параметрами.

В финансовой литературе пытаются проанализировать и

сравнить различные оценочные показатели и их значимость для

компаний разных регионов - европы, америки, азии и т.Д.

Нынешнее поколение оценочных показателей преодолело во

многом вышеназванные трудности, они подходят для оценки

предприятий во многих отраслях. Вместе с тем для компаний с

большим удельным весом нематериальных активов представляется

затруднительным при использовании этих показателей

рассчитать точно многие относительные показатели для

проведения финансового анализа. Особые сложности существуют

в подсчете стоимости торговых и маркетинговых брэндов,

определении стоимости газетного названия и других подобных в

значительной мере экзотических активов. По мнению стерн

стюарт эдс-рдс-методика хорошо применима к фирмам как

промышленности, так и сферы услуг. Тем не менее признается,

что для двух специфических групп фирм их показатели слабо

пригодны: это кредитно-финансовые организации, где

существует режим резервирования капитала, и только что

созданные компании с трудно прогнозируемыми будущими

доходами.

Кроме того, ряд экономистов предостерегают от

чрезмерной концентрации внимания верхнего эшелона

менеджмента на оценочных показателях при разработке

корпоративных стратегий развития своих фирм. Они считают,

что упор должен быть сделан не на финансовом анализе, а на

нововведениях в сфере производства.

Под влиянием такого более общего подхода к оценке

деятельности компании появились новые способы отражения

предпринимательской деятельности. Один из них - под

названием "сбалансированное множество" (balanced scorecards)

- разработали американские экономисты р. Каплан и д. Нортон.

Они постарались уйти от недостатка чисто количественных

оценок деятельности фирмы, интегрируя в свою модель

экспертным образом определение таких нематериальных активов

фирмы, как удовлетворенность потребителя товарами и услугами

фирмы, их лояльность, а также способность компании к

эффективному обучению своих сотрудников и т.Д.

Подобный широкий, или интегрированный, подход

встречает в свою очередь критику со стороны разработчиков

традиционных оценочных показателей и методик. "Интеграторы"

обвиняются в чрезмерном усложнении оценочного процесса,

отходе от стандартов, субъективизме. В целом несомненно, что

оценочные и консультационные фирмы находятся в постоянном

поиске новых показателей и совершенствовании новых методик в

оценочной деятельности.

С. Кузнецов,

доцент финансовой академии при правительстве

российской федерации

институт профессиональной оценки.