Новости

Эмиссия корпоративных ценных бумаг

(продолжение. Начало см. no 26 -28)

концепция эмиссий.

По закону "о рынке ценных бумаг" и постановлениям

федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (фкцб)

организация, которая собирается осуществить выпуск ценных

бумаг, должна принять решение об их размещении, подготовить,

утвердить и представить в регистрирующий орган решение о

выпуске ценных бумаг и проспект эмиссии. Последний

представляется в случае, когда число потенциальных

приобретателей ценных бумаг превышает 500 и (или) объем

эмиссии более 50000 минимальных размеров оплаты труда.

Основное содержание проспекта эмиссии и проблемы его

подготовки в общем виде были описаны в предыдущей статье.

Решение о выпуске условно можно определить как резюме

раздела в проспекта эмиссии. В нем даются краткие сведения о

предстоящем выпуске, указываются права владельцев ценных

бумаг (при выпуске акций приводятся точные положения устава

эмитента о предоставляемых по ним правах). Решение о выпуске

принимается уполномоченным органом эмитента (советом

директоров или общим собранием учредителей коммерческой

организации).

Однако, прежде чем приступить к подготовке указанных

документов, эмитенту необходимо определить, каковы цели и

ограничения эмиссии, ее целесообразный объем, какие ценные

бумаги выпускать, на кого ориентировать эмиссии (мелких

инвесторов, крупных приобретателей-юридических лиц, органы

государственного управления или местного самоуправления),

как провести размещение выпуска. Для ответов на все эти

вопросы и получения рекомендаций по проведению эмитентом

рациональной эмиссионной политики разрабатывается концепция

эмиссий. И хотя по действующему законодательству подготовка

концепции эмиссий не является обязательным условием

регистрации выпуска ценных бумаг, опыт работы показывает,

что разработка концепции - это залог успешного размещения

выпуска.

Содержание концепции эмиссий специфично и определяется

многими факторами: особенностями эмитента, целями его

эмиссионной политики, ограничениями на выпуск и размещение

ценных бумаг, существующим уровнем ликвидности уже

выпущенных ценных бумаг и др. Вместе с тем можно выделить

несколько общих требований, которым должна отвечать

концепция.

Во-первых, ее разработка должна быть увязана с общей

концепцией развития эмитента, а представленные в ней цели и

условия проведения его эмиссионной политики, анализ

вариантов эмиссии должны исходить из целей и задач развития

эмитента на перспективу. Например, потребность в ресурсах,

мобилизуемых путем размещения новых выпусков ценных бумаг,

должна определяться исходя из инвестиционных программ

эмитента.

Во-вторых, концепция должна содержать анализ

сложившегося состояния рынка ценных бумаг эмитента,

тенденций изменения структуры его акционерного капитала и

рекомендаций по проведению рациональной эмиссионной поли-

тики (поддержание ликвидности собственных акций, их листинг,

организация приобретения эмитентом собственных ценных бумаг

и пр.).

В-Третьих, в концепции должна быть дана характеристика

целей эмиссионной политики и ее основных ограничений. К их

числу для многих приватизированных предприятий относится

сохранение в результате размещения выпуска акций доли

государства или муниципального образования в уставном

капитале общества-эмитента. Другими ограничениями могут быть

получение определенного эмиссионного дохода, уровень цены

размещения выпускаемых ценных бумаг, сохранение у

руководства эмитента контрольного пакета акций и пр.

В-четвертых, концепция должна содержать развернутое

описание и сравнительный анализ нескольких вариантов

осуществления эмиссий, которые могут различаться по многим

признакам, в частности по последовательности эмиссий, их

объемам, видам и категориям (типам) выпускаемых ценных

бумаг, стратегии размещения эмиссий.

Наш опыт показывает, что при значительной потребности

эмитента в инвестиционных ресурсах целесообразно проведение

не одной эмиссии, а их последовательности. Такая эмиссионная

политика оправдана тем, что позволяет растянуть

продолжительность размещения выпускаемых ценных бумаг на

несколько лет (по закону "о рынке ценных бумаг" срок

размещения одного выпуска не должен превышать года), учесть

при подготовке и осуществлении каждой последующей эмиссии

опыт размещения предыдущей, использовать различные способы

размещения и выпускать ценные бумаги разных видов и

категорий.

Что касается выбора вида выпускаемых ценных бумаг, то

дать универсальные рекомендации по этому вопросу невозможно.

Решение о выпуске ценных бумаг определенного вида:

обыкновенных или привилегированных акций, либо облигаций, в

том числе облигаций, конвертируемых в акции или наоборот,

зависит прежде всего от того, с какой целью осуществляется

эмиссия. Требуется просчет возможных затрат эмитента (в том

числе и на выплату дивидендов по акциям либо процентов по

облигациям) по каждому варианту эмиссии. Можно указать лишь

несколько эмиссионных ситуаций, когда очевидна

предпочтительность выпуска определенного вида ценных бумаг.

Так, если основной целью эмиссии является изменение

сложившейся структуры акционерного капитала, в частности

увеличение пакета акций у руководства предприятия,

целесообразен выпуск обыкновенных акций. Если основная

задача эмиссии мобилизовать ресурсы на инвестиции и при этом

нежелательно изменение распределения голосов акционеров,

предпочтение может быть отдано привилегированным акциям.

В последнем случае эмитентам целесообразно учесть те

изменения в обязательствах акционерного общества перед

владельцами привилегированных акций, которые внес закон "об

акционерных обществах". До принятия этого закона эмитенты

обязаны были выплачивать владельцам привилегированных акций

фиксированные дивиденды, ставки которых определялись в

проспекте эмиссии и уставе обществ-эмитентов. В настоящее

время по ст. 32 закона "об акционерных обществах" эмитенту

достаточно указать в своем уставе порядок определения

размера дивиденда по привилегированным акциям. Более того,

при невыплате дивидендов по этим акциям или выплате в

неполном объеме право владельцев таких акций подать иск на

общество-эмитента заменено предоставлением им права

голосования по всем вопросам повестки дня следующего

собрания акционеров. Таким образом, при выпуске

привилегированных акций эмитент имеет возможность маневра,

выплачивая по ним дивиденды при достаточном объеме прибыли

или допуская владельцев привилегированных акций к участию в

следующем собрании акционеров, если на ближайшем собрании

принято решение о невыплате дивидендов. Данное

обстоятельство не только увеличивает для эмитента

привлекательность выпуска привилегированных акций по

сравнению с выпуском облигаций (по которым обязательства

эмитента перед владельцами гораздо жестче), но и по

отношению к эмиссии обыкновенных акций.

Вместе с тем при решении вопроса о том, что

целесообразнее: выпуск обыкновенных либо привилегированных

акций, необходимо учитывать, что в большинстве случаев

выпуск обыкновенных акций может принести эмитенту больший

эмиссионный доход, чем привилегированных. Это связано с тем,

что по ряду причин (заинтересованность крупных инвесторов в

приобретении контроля над обществами-эмитентами,

самостоятельная "игра" инвестиционных компаний и банков,

"разогревающих" рынок вторичных эмиссий) обыкновенные акции

как более доходные и ликвидные представляют для инвесторов

больший интерес, чем привилегированные, что ведет к

значительному росту их рыночных цен, по которым должны

определяться цены размещения эмиссии. Например, средняя

рыночная цена обыкновенных акций рао "норильский никель"

почти в 200 раз превосходит номинал, рыночная цена акций оао

"аэрофлот" примерно в 700 раз выше их номинальной стоимости.

Соответственно эмиссионный доход, который мог бы быть полу-

чен этими эмитентами, также превышает объем возможной

эмиссии.

Что касается сопоставления вариантов эмиссий по

способам размещения, то в этой части концепции должны не

только сравниваться распределение акций, закрытое размещение

и открытая подписка на ценные бумаги эмитента, но и

анализироваться группы потенциальных инвесторов, в частности

определяться целесообразность ориентации размещения на

инвесторов-граждан или на юридических лиц. Выбор той или

иной предпочтительной группы инвесторов требует разработки

определенных, специфичных для данной группы, мер

стимулирования приобретения акций. В частности, эмитент,

акции которого не пользуются достаточным спросом, может

прибегнуть при распространении нового выпуска среди граждан

к такому испытанному методу, как проведение лотерей, либо к

продаже на льготных условиях дисконтных карт и пр.

Сопоставление вариантов эмиссии, различающихся

объемами, видом и категорией выпускаемых ценных бумаг,

способами размещения и другими признаками, производится по

критериям доходности эмиссии (по величине чистого и

эмиссионного дохода эмитента), степени соблюдения условий

проведения эмиссии (например, при эмиссии, проводимой для

мобилизации инвестиционных ресурсов, таким условием может

быть сохранение структуры акционерного капитала, при

эмиссии, осуществляемой с целью изменения этой структуры, -

величина дохода от эмиссии).

Результирующая часть концепции содержит рекомендации

эмитенту по текущей работе с уже выпущенными им ценными

бумагами и по выбору одного -двух наиболее предпочтительных

вариантов эмиссии, а также план действий, которые эмитенту

необходимо предпринять для осуществления эмиссии, в том

числе и рекомендации по изменению его устава.

Анализ типовых вариантов эмиссии

во второй статье настоящего цикла, опубликованной в no

27 "финансовой газеты", были представлены основные задачи,

решаемые с помощью вторичной эмиссии. Можно разделить эти

задачи на несколько взаимосвязанных групп и соответственно

выделить следующие типовые варианты вторичных эмиссий,

различающиеся целевой направленностью:

эмиссии, проводимые для наращивания уставного капитала

общества-эмитента;

эмиссии, осуществляемые с целью изменения структуры

акционерного капитала;

эмиссии, обеспечивающие мобилизацию инвестиционных

ресурсов;

эмиссии, размещаемые для погашения кредиторской

задолженности, в том числе по платежам в федеральный бюджет.

Наиболее прост типовой вариант - эмиссия, проводимая

для наращивания уставного капитала общества-эмитента. Здесь

изначально определены и объем эмиссии, и вид выпускаемых

ценных бумаг, и, как правило, способ размещения. Объем

эмиссии равен разности между величиной собственного капитала

общества-эмитента, требуемой по условиям лицензирования, и

объемом его уставного капитала. Так как ценные бумаги нового

выпуска в этом случае размещаются среди учредителей

акционерного общества и (или) нескольких известных заранее

лиц, а объем эмиссии обычно не превышает 50000 минимальных

размеров оплаты труда, способом размещения является частное

размещение, эмиссия регистрируется на основе решения о

выпуске без подготовки ее проспекта, выпускаются

обыкновенные акции, размещаемые по номинальной стоимости.

Эмиссия, проводимая с целью изменения структуры

акционерного капитала, - это весьма распространенный

типовой вариант эмиссий корпоративных ценных бумаг. Для

российской хозяйственной практики характерны ситуации

организованной скупки обыкновенных акций у работников с

целью получения контроля над акционерными обществами. В

итоге после приобретения контрольных пакетов скупщики акций

"меняют" руководство предприятий, избирают нового

генерального директора и новых членов совета директоров. Наш

опыт проведения эмиссий показывает, что во многих случаях

спасти предприятие от скупки путем проведения эмиссии

дополнительных обыкновенных акций можно даже и в запущенных

ситуациях, когда сторонними инвесторами приобретено не

только 25% голосующих акций эмитента, но даже контрольный

пакет акций. При этом доля скупщиков сокращается, как

минимум, в 2 раза. Для осуществления таких эмиссий

необходимо провести внеочередное собрание акционеров с целью

внесения в устав эмитента положений об объявленных акциях и

о полномочиях совета директоров по размещению дополнительных

акций в пределах объявленных. Если же такие изменения в

устав уже внесены, совет директоров эмитента принимает

решение о выпуске дополнительных обыкновенных акций и о

подготовке проспекта эмиссии, а затем утверждает его. С

учетом специфики рассматриваемой ситуации в качестве способа

размещения здесь может быть выбрана только открытая

подписка. В заключение следует отметить, что по закону "об

акционерных обществах" оплата первыми приобретателями

размещаемых акций может быть растянута на год при условии

единовременной выплаты не менее 25% номинальной стоимости

акций.

Заместитель директора инвестиционной

компании "трейдинвест"

контактный телефон (095) 921-23-14