Новости

(Окончание. Начало см. В no 26 -29).

Анализ типовых вариантов эмиссии.

В предыдущей статье были выделены четыре типа эмиссий,

проводимые для: 1) увеличения уставного капитала эмитента;

2) изменения структуры его акционерного капитала; 3)

мобилизации ресурсов на инвестиции и пополнение оборотных

средств; 4) погашения кредиторской задолженности эмитента.

Отметим, что указанные типы эмиссий являются обобщенными и

схематичными. В действительности реализуются их комбинации,

направленные на одновременное решение нескольких задач,

например на мобилизацию средств, изменение структуры

акционерного капитала, частичное погашение кредиторской

задолженности.

Из выделенных групп наиболее просты и безальтернативны

два первых типа, рассмотренные в предыдущей статье: выпуск

акций с целью увеличения уставного капитала эмитента или

изменения структуры его акционерного капитала. Наибольшей

вариантностью отличаются эмиссии ценных бумаг, направленные

на мобилизацию ресурсов на инвестиции либо на другие цели. В

концепциях эмиссий этого типа анализируются, как правило, 4 -

6, а иногда и более 10 вариантов, различающихся

последовательностью эмиссий, объемами выпусков, видом и

категориями выпускаемых ценных бумаг, способами и

стратегиями размещения.

Основная целевая направленность таких эмиссий

определяет их масштабность. Очевидно, не имеет смысла

проводить сложную, кропотливую работу по регистрации и

размещению ценных бумаг для привлечения нескольких десятков

или сотен миллионов рублей. Речь здесь идет о десятках и

сотнях миллиардов, а иногда и о десятках триллионов рублей.

Рассмотрим ситуацию на условном примере

приватизированного предприятия, являющегося открытым

акционерным обществом с уставным капиталом 200 млн руб.,

Которое нуждается в инвестиционных ресурсах на сумму 50 млрд

руб. Предполагаемый срок освоения инвестиций - 3 года. Так

как получить кредит на столь долгий срок под низкие проценты

сложно, предприятие решает привлечь требуемые ресурсы с

помощью эмиссий. Возникают вопросы: какой вид ценных бумаг

выпустить и каким образом размещать.

При выборе вида ценных бумаг, очевидно, следует сразу

же снять вопрос о выпуске облигаций: по закону "об

акционерных обществах", ограничивающему размер

облигационного займа величиной уставного капитала эмитента,

данному предприятию пришлось бы выпустить 250 траншей

облигаций, т.Е. Растянуть задачу мобилизации ресурсов на 250

лет. По аналогичной причине нецелесообразным оказывается и

выпуск привилегированных акций, так как для данного случая

объем их эмиссии не может превышать 66,66 млн руб. Казалось

бы, остается единственный вариант: выпуск обыкновенных акций

на сумму 50 млрд руб. Однако у этого варианта есть ряд

существенных недостатков, ставящих под сомнение его

целесообразность и реализуемость.

Если акции данного предприятия не пользуются спросом,

оно не сможет разместить столь большую эмиссию или даже 75%

выпуска (ту минимальную долю, при которой эмиссия считается

состоявшейся) за отведенный законодательством срок. Если же

акции этого эмитента высоколиквидны и с большой вероятностью

могут быть размещены за год, в результате такой эмиссии

будет полностью потерян контроль над обществом. Даже если в

руках руководства и под его контролем находятся все

голосующие акции, по итогам эмиссии их доля, остающаяся в

распоряжении руководства предприятия, составит примерно

0,4%. Каков же выход из такой ситуации?

он состоит в проведении нескольких последовательных

эмиссий, первая из которых осуществляется в связи с

переоценкой основных фондов. Неслучайно в качестве примера

выбрано приватизированное предприятие. Как правило, из-за

значительного занижения размеров уставных капиталов по

планам приватизации последующие эмиссии в связи с

переоценкой основных фондов обеспечивают рост уставных

капиталов в сотни, а иногда и в тысячи раз. Отсюда возникает

вариантность в выборе размеров такого роста, поскольку

эмитент может увеличивать свой уставный капитал не на весь

объем добавочного капитала, полученного за счет переоценки

основных фондов, а лишь на часть его. Пусть в

рассматриваемом примере соотношение добавочного и уставного

капиталов составляет 1000. Тогда в концепции эмиссий могут

анализироваться, в частности, такие варианты второй эмиссии,

как 49,8 млрд руб., 99,8 млрд руб., 199,8 млрд руб.

(Коэффициенты увеличения уставного капитала -

соответственно 250, 500, 1000), а также по каждому варианту

следующие альтернативы: конвертация выпущенных акций в акции

большего номинала (соответственно в 250, 500, 1000 раз

превосходящего номинальную стоимость выпущенных акций) либо

выпуск дополнительных акций того же номинала.

Итак, в комбинации двух признаков, один из которых

объем эмиссии, а второй - способ размещения (конвертация в

акции большего номинала или выпуск дополнительных акций того

же вида и номинала), мы получаем 6 вариантов. Их

сопоставление должно происходить исходя из основной задачи

эмитента - мобилизации за счет эмиссии 50 млрд руб. При

следующих условиях: сохранение либо незначительное изменение

сложившейся структуры акционерного капитала эмитента и

минимизация расходов эмитента на подготовку и осуществление

третьей эмиссии. Эти расходы включают налог на регистрацию

проспекта эмиссии (0,8% от объема эмиссии), оплату услуг по

подготовке проспекта эмиссии и размещению выпуска, прочие

затраты, в частности на рекламу. Подчеркнем, что регистрация

проспекта эмиссии акций в связи с переоценкой основных

фондов налогом не облагается.

В первом приближении наиболее эффективным из

рассматриваемых вариантов представляется следующий: объем

второй эмиссии 200 млрд руб. При выпуске дополнительных

акций того же вида и номинала. Принимая этот вариант,

эмитент расширяет поле выбора характеристик третьей эмиссии.

Так, допустимыми оказываются и выпуск облигаций, и эмиссия

привилегированных акций. Кроме того, при третьей эмиссии в

форме выпуска обыкновенных акций в меньшей степени

изменяется структура акционерного капитала. Однако дать

окончательное исчерпывающее заключение можно, только

проанализировав финансовое положение эмитента и тенденции

его изменения, реальную структуру распределения его акций,

состояние рынка вторичных эмиссий других обществ, имеющих ту

же отраслевую принадлежность, близкие сферы деятельности и

объемы уставных капиталов, иные сходные признаки.

Анализируя этот тип эмиссий, необходимо добавить, что

при их осуществлении наряду с основной целью, состоящей в

мобилизации средств на развитие общества, могут быть

достигнуты и другие, в частности первые приобретатели могут

получить значительные доходы от последующей продажи ценных

бумаг на фондовом рынке. Как минимум, первые владельцы

выпущенных обыкновенных акций и ценных бумаг, конвертируемых

в обыкновенные акции, могут заработать на продаже этих

ценных бумаг на вторичном рынке до 10% их рыночной

стоимости. При покупке высоколиквидных акций, постоянно

растущих в цене, доход может быть существенно большим. Так,

при умеренных темпах роста котировок на 1,5 -2% в месяц и

правильно выбранной политике поэтапной оплаты приобретенных

ценных бумаг инвестор может достичь доходности вложений в

акции на уровне 88% годовых, что более чем в 4 раза

превышает доходность по операциям с гко или средние ставки

процентов по банковским вкладам.

Обратимся теперь к четвертому типу вторичных эмиссий и

рассмотрим его на примере выпуска ценных бумаг с целью

реструктуризации задолженности по платежам в федеральный

бюджет. Как правило, сумма основного долга перед бюджетом,

не говоря уже о начисленных на нее штрафах и пенях, во много

раз превышает уставные капиталы предприятий-должников.

Поэтому здесь возникает та же ситуация, что и в

рассмотренном выше случае: до проведения эмиссии в

обеспечение погашения основного долга перед бюджетом

целесообразно осуществить эмиссию в связи с переоценкой

основных фондов. Учитывая специфику стоящей перед эмитентом

задачи, вторую эмиссию целесообразно проводить в форме

конвертации выпущенных акций в акции большего номинала.

Как известно, реструктуризация задолженности

предприятий по платежам в федеральный бюджет по состоянию на

1 января 1997 г. Может осуществляться двумя путями:

посредством выпуска акций либо с помощью эмиссии облигаций.

Какой из них предпочтительнее? так как в обеспечение

погашения основного долга предприятие должно выпустить либо

получить от акционеров не менее 50% голосующих акций плюс

одну акцию, выбор этого пути сопряжен с риском потери

контрольного пакета при нарушении графика погашения

задолженности. Таким образом, с этих позиций

предпочтительнее выпуск облигаций. Однако при выпуске

облигаций с пяти до двух лет, т.Е. В 2,5 раза, сокращается

срок поэтапного погашения задолженности перед бюджетом.

Поэтому дать стандартные рекомендации по выбору оптимального

варианта эмиссии этого типа невозможно. Необходим анализ для

каждого конкретного случая с учетом финансового положения

эмитента, тенденций его изменения, структуры его

акционерного капитала, изменений цен на выпущенные эмитентом

ценные бумаги и других факторов. Вместе с тем опыт

свидетельствует, что в ходе такого анализа всегда можно

определить оптимальный вариант.

Вместо заключения.

Итак, попытаемся дать несколько рекомендаций по

ключевым проблемам эмиссий, освещенным в цикле статей.

1. Эмиссия акций и облигаций - это мощный, но пока

недооцененный хозяйственными субъектами инструмент решения

множества финансовых и управленческих задач, включая

привлечение ресурсов на развитие предприятий, сокращение или

погашение кредиторской задолженности, изменение структуры

акционерного капитала или преодоление нежелательных для

руководства предприятия тенденций ее изменения.

Использование этого инструмента не требует от предприятия-

эмитента столь значительных расходов, как, например, полу-

чение долгосрочных кредитов на инвестиции. Однако оно

предполагает проведение тщательно спланированной и хорошо

подготовленной эмиссионной политики и текущей работы по

поддержанию ликвидности уже выпущенных ценных бумаг.

2. Важный элемент этой работы подготовка концепции

эмиссий или в более широком плане - концепции политики

предприятия в области выпуска и обращения собственных ценных

бумаг, содержащей анализ исходного состояния рынка ценных

бумаг эмитента, тенденций изменения структуры его

акционерного капитала, описание и анализ нескольких

вариантов возможных эмиссий ценных бумаг и рекомендации по

выбору эффективных вариантов эмиссии, а также по проведению

текущей работы с уже выпущенными ценными бумагами. Опыт

показывает, что без подготовки такой концепции, увязанной с

общими направлениями развития предприятия, успешное

проведение эмиссий невозможно.

3. Практика подготовки масштабных эмиссий, проводимых

с целью мобилизации ресурсов на развитие предприятия или в

связи с реструктуризацией задолженности по платежам в

бюджет, свидетельствует, что в таких ситуациях целесообразно

проведение не одной эмиссии, а группы последовательных

эмиссий, первая из которых производится в связи с

переоценкой основных фондов предприятия. Осуществление такой

эмиссии дает многократное увеличение уставного капитала

эмитента (иногда в несколько тысяч раз), что при последующих

выпусках препятствует значительному перераспределению

голосующих акций, а также создает возможность осуществления

эмитентом крупного облигационного займа.

4. При проведении эмиссий с целью мобилизации средств

предприятиям целесообразно обратить внимание на

конвертируемые облигации или на привилегированные акции.

Привлекательность для эмитента этой категории акций

обусловлена изменениями действующего законодательства,

согласно которым при выпуске таких акций эмитент должен

устанавливать не фиксированный дивиденд, а только порядок

его определения, причем допускается невыплата дивидендов

либо их начисление в меньших размерах. В последнем случае

привилегированные акции временно до выплаты дивидендов в

полных размерах приобретают статус голосующих. Очевидно,

указанные изменения делают выпуски привилегированных акций

для эмитентов менее обременительными, чем раньше.

5. Работа по подготовке и размещению новых выпусков

ценных бумаг и поддержанию их ликвидности - это сложная

перспективная сфера развития эмитента, которая требует

привлечения профессионалов, причем не только для разовых

консультаций, а на постоянной основе в качестве менеджеров

по работе с ценными бумагами. Так как в россии в настоящее

время зарегистрировано более тысячи инвестиционных компаний

и брокерских фирм, возникает вопрос о том, как выбрать

компанию-партнера для подготовки концепций и проспектов

эмиссии, размещения новых выпусков и проведения котировок

ценных бумаг. Необходимое условие при этом - наличие

лицензии на право работы на рынке ценных бумаг. Однако,

поскольку основная часть инвестиционных институтов, имеющих

соответствующие лицензии, специализируется не на

аналитической работе в области фондового рынка, а на

торговых операциях с ценными бумагами, выполнение только

этого условия для выбора менеджера по работе с ценными

бумагами эмитента недостаточно. При рассмотрении кандидатур

эмитентам следует ориентироваться прежде всего на

квалификацию сотрудников фирм-претендентов, на наличие опыта

разработки концепций эмиссий и их успешное проведение. Кроме

того, важный критерий выбора - это обеспечение комплексного

подхода к работе с ценными бумагами, что предполагает охват

и такой области, как ведение реестров владельцев акций и

облигаций эмитента. Однако в настоящее время деятельность по

ведению реестров владельцев именных ценных бумаг является

исключительной, т.Е. Инвестиционная компания, выполняющая

функции подготовки и размещения эмиссии акций, не может

одновременно вести реестры акционеров. Поэтому для

обеспечения комплексности эмитенту целесообразно рассмотреть

вариант подбора не одной компании-консультанта, а группы

взаимосвязанных фирм, в которые должны входить, как минимум,

инвестиционная компания-менеджер по работе с ценными

бумагами и специализированный регистратор для ведения

реестров владельцев этих ценных бумаг.

Е. Руднева, д.Э.Н.,

Заместитель директора инвестиционной компании

"трейдинвест".

Контактный телефон (095) 921-23-14