Новости

Анна комарова.

Число компаний, планирующих выход на рынок рублевых заимствований, постоянно растет. Однако очень немногие из них могут считаться надежными заемщиками.

В нынешних условиях большой рублевой ликвидности многие компании выходят или готовятся к выходу на рынок рублевых корпоративных облигаций. 11 июня началось размещение облигаций нк "лукойл". В начале июля ожидается начало размещения облигаций оао "газпром". Зарегистрирован проспект эмиссии облигаций тнк, планы по эмиссии облигаций имеют рао "еэс россии" и "сибнефть". По различным оценкам, в число потенциальных эмитентов корпоративных облигаций могут помимо названных войти еще 10-15 компаний. Но вряд ли всех эмитентов ждет успех. Рынок корпоративных облигаций, скорее всего, окажется достаточно узким и сведется к обращению облигаций двух-трех компаний, имеющих стабильный приток валютной выручки.

Валютный фактор.

Известно, что корпоративные облигации задуманы как инструмент, предназначенный для связывания "горячих" денег на корсчетах в цб рф, накопленного спроса нерезидентов на валюту, рублевых средств, полученных в ходе новации замороженных в августе прошлого года гко--офз и погашения "новых" гко. Поскольку, несмотря на жесткость регулирования со стороны цб валютных операций, вложения в доллары продолжают оставаться привлекательными, а вероятность резкого снижения курса рубля -- достаточно высокой, эмитенты корпоративных облигаций вынуждены в той или иной форме встраивать в механизм расчета по облигациям страхование валютных рисков. Это, по существу, превращает номинированные в рублях облигационные займы в валютные обязательства, что, в свою очередь, предъявляет к эмитенту как минимум два требования: наличие стабильной валютной выручки и отсутствие валютных пассивов, не обеспеченных сопоставимыми по объемам валютными активами.

Из-за важности стабильных валютных заработков эмитента для успеха бумаг на рынке круг реальных корпоративных заемщиков ограничивается в основном компаниями нефтегазового сектора. При этом из всех известных сегодня компаний, реализующих планы по эмиссии и размещению облигаций, валютные активы сопоставимы по объемам с валютными пассивами только у оао "газпром" и нк "лукойл". Анализ бухгалтерской отчетности оао "газпром" (стандарт ias) и нк "лукойл" (ias) за 1996-1997 годы показывает, что текущие валютные активы компаний превышали текущие валютные пассивы в 2-5 раз. Конечно, в 1998 году обеспеченность валютных пассивов валютными активами ухудшилась у всех компаний-экспортеров, но у оао "газпром" и нк "лукойл" ситуация некритична. Так, на конец 1998 года, по данным нк "лукойл", на 8 долларов валютных активов компании приходилось 10 долларов валютных пассивов. Для "газпрома", по оценкам западных аналитиков, эти показатели соотносятся как 7:8.

Источник нестабильности.

Различные способности нефтегазодобывающих компаний-заемщиков обеспечивать стабильный приток валютной выручки во многом обусловлены разницей в продуктивности разрабатываемых месторождений. Так, например, нефтедобывающие подразделения тнк и "сибнефти" ведут добычу на месторождениях тюменской области, эксплуатация которых началась в середине 60-х годов, и сегодня себестоимость добычи нефти на этих месторождениях очень высока. У тнк и "сибнефти" себестоимость добычи варьируется от 36 до 50 долларов в расчете на тонну нефти, при том что для нк "лукойл" этот показатель не превышает 35 долларов.

Существует и другая проблема, ухудшающая финансовое положение компаний, эксплуатирующих месторождения на поздней стадии разработки, -- снижение доли неразработанных запасов. У тнк, например, доля извлеченных запасов в общем объеме разведанных составляет 60%, у "сибнефти" -- 40%, в то время как для нк "лукойл" она равна 30%. Проблема роста доли извлеченных запасов является одной из причин того, что компании начинают вступать на путь передела сфер влияния в нефтедобывающем комплексе. При этом одни ищут возможности слияния с другими нефтяными холдингами, другие предпочитают прямой передел. В этом смысле ярким примером является "война", которую ведет тнк за основное нефтедобывающее подразделение нк "сиданко" -- "черногорнефть".

Тнк против bp-amoco.

Сама нк "сиданко", входящая в финансово-промышленную группу онэксимбанка, из-за резкого ослабления позиций группы после августовского кризиса мало интересуется судьбой "черногорнефти". Однако этот вопрос очень заботит стратегического партнера "сиданко" -- bp-amoco. Как сказал высокопоставленный представитель концерна, "волна банкротств дочерних подразделений 'сиданко' и попытки с помощью многочисленных судов ввести в 'черногорнефти' внешнее управление в интересах третьих сторон нельзя рассматривать как дружественные по отношению к западным инвесторам шаги. Если 'сиданко' лишится 'черногорнефти', наши инвестиции в материнскую компанию могут оказаться под вопросом".

С другой стороны, "черногорнефть" крайне необходима и тнк. В последние три года объемы нефтедобычи этой компании постоянно снижались. В 1998 году, например, объем добычи нефти сократился на 5,6% по сравнению с 1997 годом. В этой связи для тнк весьма актуальна проблема реконструкции самотлорского месторождения, площади которого разрабатываются дочерним подразделением тнк -- "нижневартовскнефтегазом" и "черногорнефтью". Таким образом, "черногорнефть" необходима тнк для установления полного контроля над самотлором.

По оценкам министерства природных ресурсов рф, полная реконструкция самотлора требует 20 млрд долларов, стоимость первой стадии реконструкции, подразумевающей только ремонт скважин, составляет 1 млрд долларов. Понятно, что таких денег у тнк нет. Как сообщают в этой связи в московском офисе тнк, у компании есть договоренность о выделении на эти цели американским eximbank кредита в 300 млн долларов. Но если bp-amoco вмешается в судьбу "черногорнефти", то тнк вряд ли получит кредит. В этом случае облигационные заимствования тнк на внутреннем рынке, видимо, пойдут на реконструкцию самотлора. Однако если учесть, что объем заимствований компании в пересчете по текущему курсу цб рф составляет чуть больше 100 млн долларов, даже при условии полного размещения облигаций эта сумма не "спасет" самотлор. Поэтому перспективы восстановления производственного и, соответственно, экспортного потенциала тнк представляются весьма туманными.

Но даже если произойдет чудо и самотлор удастся восстановить, вероятность того, что тнк сможет выполнить условия погашения облигаций, невелика. Срок обращения облигаций тнк составляет пять лет, хотя предполагает право инвесторов требовать досрочного погашения по истечении двухлетнего периода. Срок же окупаемости затрат на реконструкцию нефтеносного месторождения никак не ограничивается ни двумя, ни пятью годами.

При таком сценарии развития событий не исключено, что для выполнения обещанных в проспекте эмиссии облигаций условий их погашения тнк придется прибегнуть к перекредитованию на внешнем рынке, при том что внешний долг тнк на начало 1999 года составляет уже около 150 млн долларов.

Загадка "сибнефти".

История с тнк, bp-amoco и "черногорнефтью" показывает, что передел рынка и сфер влияния не исключен, а это рискованно не только для прямых, но и для портфельных инвестиций.

Проблема эта актуальна и для "сибнефти". Например, последние месяц-два в различных сми всплывает информация об объединении "сибнефти" с нк "роснефть". Причем обе компании не подтверждают, но и не опровергают эту информацию.

Несмотря на то что компания претендует на максимальную степень прозрачности корпоративной структуры, многое все же остается туманным. "Сибнефть" имеет трехлетнюю историю подготовки бухгалтерской отчетности по системе us gaap, но прозрачность финансового положения компании не увеличилась. Так, на презентации итогов финансовой деятельности "сибнефти" за 1998 год было объявлено, что чистая прибыль компании составила 36,1 млн долларов, при том что убыток от основной деятельности равен 105,2 млн долларов. Покрытие же убытка с выходом на чистую прибыль обеспечили операционные доходы. Спрашивается, какие? переоценка имущества и обязательств в валюте в условиях резкого снижения курса рубля -- это курсовой убыток. Такие статьи, как реализация основных средств и сдача имущества в аренду, конечно, могли поправить положение, но никак не на 141,3 млн долларов.

В 1998 году "сибнефть" располагала собственным оборотным капиталом, доля которого во всем оборотном капитале составляла всего 1,8%. У нефтедобывающего подразделения холдинга "ноябрьскнефтегаза" краткосрочные обязательства, за счет которых сформирован оборотный капитал, на 16% превышают общую сумму оборотного капитала. Аналогична ситуация и на омском нпз: в данном случае краткосрочные обязательства превышают общий оборотный капитал на 22%. Это говорит о том, что и сам холдинг, и его дочерние структуры полностью зависят от заемных средств. Исходя из всего этого можно предположить, что ожидания "сибнефти" как эмитента завышены.

Свободный выбор.

При потенциально высокой конкуренции между облигациями многочисленных действительных и потенциальных эмитентов предпочтение, скорее всего, будет оказано облигациям оао "газпром" и нк "лукойл". Хотя с точки зрения российских инвесторов как по совокупности разнообразных рисков, так и по условиям размещения и погашения облигации российского газового гиганта выглядят привлекательнее.

Нк "лукойл", как представляется, совершила ошибку, попытавшись разместить облигации по номиналу. Как следует из проспекта эмиссии оао "газпром", цена размещения облигаций компании будет формироваться и утверждаться эмитентом на основе книги заявок, в которой потенциальные инвесторы укажут приемлемые для них индикативные цены покупки облигаций при первичном размещении. Иначе говоря, формируя цену размещения, оао "газпром" прощупывает спрос. Если учесть, что покупатели облигаций нк "лукойл" выразили недовольство размещением по номиналу при доходности в 6% годовых, то можно предположить, что размещение облигаций оао "газпром" пройдет ниже номинала. В результате газпромовские бумаги по сравнению с облигациями нк "лукойл" будут иметь более высокую доходность.

Как следует из проспекта эмиссии оао "газпром", газовый концерн предлагает и более разумные условия погашения облигаций. За счет наличия в механизме погашения 9-го купона (а всего их 8) они оптимизируют выплату инвесторами налогов. Так, срок формирования дохода по каждому купону равен полугоду, а доход от курсовой разницы формируется в течение всего срока обращения облигации.

Объединение же двух различных по природе формирования доходов в один в конце срока действия облигации (в 8-м купоне) может привести к возникновению следующей ситуации. При покупке облигации, например, в середине купонного периода инвестор приобретет дорогую облигацию и небольшой накопленный купонный доход. Затем при продаже облигации в последнем, 8-м, купонном периоде инвестор получит большой доход от прироста накопленного купонного дохода и убыток от реализации "бумаги". Как известно, для целей налогообложения купонные доходы и убытки от реализации облигаций не сальдируются. Поэтому в результате всей операции с облигацией инвестор заплатит налог с купонного дохода и останется в убытке от реализации. Наличие 9-го купона снимает эту проблему, поскольку в нем курсовая разница и купонный доход рассматриваются как доходы, предполагающие различные механизмы выплат. 9-й купон начисляется в течение всего срока обращения облигации в отличие от остальных восьми купонов, которые выплачиваются каждые полгода. Оплата 9-го купона производится в момент погашения облигации.

Газпромовский 9-й купон учитывает и такую ситуацию, как рост курса рубля до невероятных уровней. Механизм индексации дохода по облигациям в валюте включает индексацию с нижним курсовым пределом. Другими словами, если рубль будет стоить 1 доллар, то инвесторы все равно получат при погашении облигации ее номинал.

Основные параметры выпущенных корпоративных облигаций.

Эмитент объем выпуска (млрд срок займа (лет) купонная ставка (% цена размещения (%

*предварительные данные (заем не зарегистрирован в фкцб).

Источник: информация эмитентов и информагентств.